Breaking News

OPINI Economic Note: Covid-19 dan Resesi Ekonomi 2020 22 Apr 2020 16:37

Article image
Adrian Panggabean - Chief Economist PT Bank CIMB Niaga Tbk. (Foto: ist)
Efek ekonomi-finansial yang muncul akibat pembatasan sosial datang dari tiga sumber yakni, kejutan sisi penawaran, turunnya permintaan agregat , dan perubahan mendasar dari psikologi para pelaku ekonomi.

Oleh Adrian Panggabean*

 

SETIAP dari tiga krisis besar yang dihadapi Indonesia dalam dua dekade terakhir (1998, 2008, 2020) memiliki sifat dan karakteristik yang berbeda. Pola pemulihan (recovery path) nya pun berbeda. Krisis 2020 ini dipicu oleh pandemi. Episentrumnya tersebar di banyak negara dunia, dan memiliki tiga dimensi: sang virus itu sendiri, pengendalian penyebaran sang virus, dan efek ekonominya.

Pola penyebaran, tipe, mutasi, dan obat penawar sang virus, adalah empat tantangan besar yang masih menjadi pergumulan para ilmuwan. Analisis kontemporer merujuk pada horizon 12-18 bulan sebelum penawar virus bisa diaplikasikan pada manusia. Ini berarti pandemi yang merebak di 1Q2020 mungkin baru akan bisa diselesaikan di 1H2021.

Upaya memperlambat penyebaran dari virus, dalam bentuk pembatasan sosial berskala besar (large scale social distancing), yang bertujuan menyeimbangkan antara potensi fatalitas dengan ketersediaan fasilitas kesehatan, memiliki implikasi multi dimensional.

Efek ekonomi-finansial yang muncul akibat pembatasan sosial datang dari tiga sumber: (a) kejutan sisi penawaran (supply-side shock), (b) turunnya permintaan agregat (demand-side shock), dan (c) perubahan mendasar dari psikologi para pelaku ekonomi (behavioral shift).

Karakteristik ekonomi inilah yang menyebabkan efek ungkit dari pendekatan tradisional (dalam bentuk stimulasi/manajemen sisi permintaan) akan sangat terbatas. Stimulasi sisi permintaan akan terkendala oleh keterbatasan sisi penawaran. Perubahan dalam pola perilaku akan menyebabkan kebijakan direspon dengan cara yang berbeda.

Yang membedakan krisis global 2020 dengan 2008 adalah pada polarisasi tajam yang sedang berkembang di tataran global maupun nasional. Di negara maju maupun di negara berkembang. Kita mengenal sebuah diktum kebijakan “global crisis requires global solution”. Polarisasi sosiopolitik yang parah memunculkan kemungkinan dimana diktum penting ini bermutasi menjadi slogan yang kosong. Padahal, absennya sebuah solusi global akan menyebabkan para pelaku ekonomi lebih mudah untuk membayangkan sebuah episode krisis yang pemulihannya berlarut-larut. Mungkin disinilah letak peran aktif kebijakan luar negeri Indonesia untuk menggalang konsensus global demi tercapainya sebuah solusi krisis berskala global.

Di tataran nasional krisis ekonomi yang menghantam Indonesia adalah implikasi langsung dari ketergantungan impor yang sangat tinggi, dan dominannya faktor China dalam supply chain Indonesia. Ketergantungan kita yang tinggi terhadap arus investasi dari (dan perdagangan dengan) China telah menyebabkan turun tajamnya ketersediaan barang modal dan pasokan mesin produksi. Mengkerutnya perekonomian China pun menyebabkan arus produksi dan ekspor Indonesia terganggu. Hal ini akan terefleksi dalam turunnya indeks produksi industri (industrial production index) dan turunnya pemanfaatan kapasitas produksi (capacity utilisation index). Pola ketergantungan ini juga telah menyebabkan menipisnya stok persediaan / inventory di beberapa kelompok jenis barang dan pangan. Ini adalah supply shock.

Terjadinya demand-shock akibat terhentinya arus turis dari China juga terlihat di sektor pariwisata, hotel dan transportasi di sentra-sentra turisme Indonesia. Penurunan tajam dalam mobilitas penduduk sebagai konsekuensi dari pembatasan sosial, telah menyebabkan kontraksi di beberapa sektor, misalnya konstruksi, perdagangan, hotel dan restoran, transportasi, dan jasa hiburan. Observasi kami lewat data-data tradisional dan non-tradisional (misalnya Google Mobility Data on Foot Traffic, jumlah pengunjung bioskop, kerumunan di terminal bus dan pasar basah), memberikan indikasi bahwa turunnya aktivitas di berbagai sektor ekonomi cukup tajam, bervariasi antara 35-55%.

Perubahan perilaku konsumen yang juga terjadi bisa diobservasi lewat pola belanja dan jenis pembelian di supermarket. Di beberapa supermarket yang kami amati, sudah nampak pergeseran pola belanja: dari pembelian jenis makanan mudah saji menjadi jenis bahan baku pangan. Jenis komoditi terigu dan ragi, misalnya, yang biasanya lebih berciri “slower-moving shelves” telah berubah ciri menjadi mirip “fast-moving items”. Nampaknya hal itu dipicu oleh upaya mengerem belanja makanan dengan cara memasak sendiri di rumah ketimbang membeli makanan siap-saji. Aktivitas memasak sendiri di rumah juga muncul sebagai respon kekuatiran akan transmisi virus. Kami juga mengobservasi indikasi kemungkinan pergeseran jenis barang yang dibeli via online. Ini semua adalah indikasi pergeseran pola konsumsi. Pemotongan porsi belanja konsumsi diskresioner biasanya terefleksi pada turun tajamnya indeks penjualan ritel (retail sales index). Rilis terakhir dari data retail sales index memberikan gambaran telah terjadinya kontraksi tajam dalam tingkat konsumsi rumah tangga.

Dibawah asumsi (a) durasi pembatasan sosial selama 8 minggu, (b) terpangkasnya aktivitas ekonomi sebanyak setengah dari kondisi “pre-Covid-19” (yaitu Desember 2019), maka rentang penurunan retail sales index diperkirakan antara 6-10%; dan rentang penurunan industrial production index diperkirakan di kisaran 9-13%. Dengan kondisi ini, bahkan bila perekonomian diasumsikan mulai bergerak kembali di 3Q2020 dengan recovery path berbentuk huruf U, maka pertumbuhan konsumsi rumah tangga di sepanjang 2020 kemungkinan besar hanya mencapai 2,5% yoy; dan laju pembentukan modal tetap domestik bruto akan terkontraksi sekitar 1% yoy.

Bagaimana prospek tingkat pengangguran? Dengan mengacu pada komposisi angkatan kerja berdasarkan (a) klasifikasi sektor ekonomi, (b) jenis usaha (dimana sekitar 56% angkatan kerja Indonesia berada di sektor informal), dan (c) durasi jam kerja (dimana ada seperempat angkatan kerja Indonesia yang kerja paruh waktu dan setengah menganggur), maka krisis yang berciri simultan ini berpotensi menambah jumlah penganggur terbuka sebanyak 3,5 - 8,5 juta orang di sepanjang tahun 2020. Ini artinya tingkat pengangguran berpotensi naik dari kisaran 5,2-5,3% saat ini menjadi antara 7,7% (moderat) sampai 10,3% (berat).

Respon kebijakan fiskal. Defisit APBN untuk tahun 2020 ditargetkan melebar dari 1,8% menjadi 5,1% dari PDB. Angka defisit tersebut didasarkan pada asumsi penerimaan yang mencapai IDR 1.761 triliun (alias 21% lebih rendah dibanding target sebelumnya), asumsi belanja sebesar IDR 2.614 triliun (atau 3% lebih tinggi dari target sebelumnya). Pembiayaan defisit sebesar ini direncanakan berasal dari beberapa sumber: sisa lebih anggaran tahun-tahun sebelumnya, endowment fund yang dikelola Kementerian Keuangan (misalnya LPDP), dana yang dikelola Badan Layanan Umum, penerbitan surat utang berdenominasi IDR dan valas, pinjaman luar negeri dari lembaga bilateral dan multilateral, serta penerbitan surat utang baru yang diberi label “Pandemi Bond”.

Dalam prakteknya, menurut hemat kami, tidaklah mudah untuk merealisasikan target defisit sebesar 5,1%. Kendala akan bersumber dari tiga faktor utama. Pertama, target penerimaan kemungkinan besar akan meleset. Turun tajamnya level keseimbangan supply-demand memberikan indikasi bahwa realisasi penerimaan pajak di 2020 akan lebih mirip dengan kondisi di 2018 atau 2019. Lebih mudah membayangkan turunnya prospek penerimaan PPh dan PPN sebagai konsekuensi dari jatuh dalamnya aktivitas ekonomi. Berbagai macam tax-break serta penurunan tarif pajak badan dari 25% ke 22% akan menggerus penerimaan pajak secara cukup signifikan. Jatuhnya harga minyak juga akan mengurangi penerimaan non-pajak. Rerata harga Brent di 2020 kami perkirakan turun ke angka USD 40 per barel versus rerata USD 65 per barel di tahun 2019. Sementara itu, rerata kurs IDR kami perkirakan berada di 15.625 di tahun 2020. Yang artinya rata-rata depresiasi sebesar 10% dibanding tahun 2019. Turunnya harga minyak sebanyak hampir 40% tidak ter-offset oleh naiknya penerimaan rupiah akibat depresiasi IDR.

Kedua, kendala kelembagaan selalu menjadi penyebab dari suboptimalnya penyerapan anggaran.

Ketiga, episentrum krisis yang tersebar di semua belahan dunia menyebabkan investor obligasi di banyak negara akan lebih mengarahkan amunisi mereka untuk membantu pembiayaan fiskal di negara masing-masing. Bank Indonesia memberikan solusi moneter untuk membantu pembiayaan fiskal, yaitu lewat peningkatan rasio Penyangga Likuiditas Makroprudensial (PLM) dan penurunan rasio GWM dengan proporsi yang sama. Solusi moneter ini akan mendorong perbankan untuk mengalokasikan IDR 100 triliun untuk menyerap penerbitan obligasi pemerintah di pasar primer. Akibatnya, kebutuhan penerbitan kotor (gross issuance) obligasi pemerintah sebesar +/- IDR 900 triliun diharapkan mampu dijembatani lewat operasi perbankan.

Dengan mempertimbangkan ketiga faktor diatas kami memperkirakan realisasi defisit APBN akan berada di kisaran 4,5% dari PDB, alias lebih rendah 0,57 percentage point dibanding target.

Laju inflasi kami perkirakan sedikit lebih rendah dibanding 2019. Di dalam keranjang konsumsi masyarakat (yang mendasari perhitungan Indeks Harga Konsumen tahun dasar 2020) porsi terbesar dikuasai oleh komponen non-makanan (+/- 60%). Ada lima faktor yang nampaknya akan mempengaruhi dinamika inflasi di 2020. Dua faktor pertama mendorong inflasi kearah atas. Tiga faktor terakhir mendorong inflasi kearah bawah.

Pertama, kejutan sisi penawaran (dan efeknya pada menipisnya stok beberapa kelompok barang dan makanan) akan berpotensi menaikkan harga. Kedua, depresiasi IDR biasanya mengangkat harga via mekanisme imported inflation. Namun, supply-shock dan akibatnya pada turunnya aktivitas impor akan membatasi efek depresiasi IDR terhadap inflasi.

Ketiga, jatuhnya permintaan agregat dan terjadinya rasionalisasi konsumsi menyebabkan inflasi berpotensi tertekan kearah bawah. Namun, bulan Ramadan dan Idul Fitri yang jatuh di bulan April dan Mei akan menghambat prospek penurunan laju inflasi di sepanjang Mei 2020. Keempat, efek dari kebijakan penurunan tarif PLN untuk puluhan juta pelanggan serta diskon tarif internet yang secara implisit diberikan oleh operator akan berpotensi menyumbang pada penurunan laju inflasi. Kelima, turunnya laju pertumbuhan uang beredar, yang terjadi karena terganjalnya proses intermediasi finansial dan turunnya pertumbuhan kredit, akan menyumbang pada penurunan inflasi. Namun, solusi moneter Bank Indonesia dalam rangka penyerapan penerbitan obligasi pemerintah akan sedikit banyak menghambat prospek turun tajamnya jumlah uang beredar. Sehingga kami memprediksi laju pertumbuhan uang beredar akan turun dari kisaran 7% di 2019 ke kisaran 5-6% di 2020.

Secara keseluruhan, kami memperkirakan rerata inflasi tahunan (year average inflation) akan turun kearah 2.7% di 2020 dari angka 3% di tahun 2019. Inflasi di akhir periode (year-end inflation) kami prediksi akan berada di kisaran 2,85%.

Terkait dengan ini kami sampaikan catatan terkait money velocity. Turun tajamnya aktivitas perdagangan, naiknya preferensi terhadap uang tunai, serta laju inflasi yang sedikit lebih rendah, kesemuanya berimplikasi pada turunnya kecepatan perputaran uang (velocity of money).

Dinamika perbankan dan pasar finansial. Pertumbuhan kredit, yang selaras dengan dinamika investasi dan pertumbuhan ekonomi, kami perkirakan akan hanya mencapai +/- 2%. Pertumbuhan kredit yang masih terlihat di bulan Januari-Februari akan jatuh cukup dalam di 2Q2020 sejalan dengan penurunan tajam dalam aktivitas ekonomi dan produksi. Aliran kredit kami perkirakan akan perlahan pulih di 4Q2020 sejalan dengan mulai bergeraknya aktivitas ekonomi.

Beberapa neraca ekonomi-keuangan, yang lazimnya memberikan gambaran kondisi investasi, mengarah kepada kesimpulan bahwa laju pembentukan modal tetap domestik bruto akan mengalami kontraksi sebesar 1% yoy di tahun 2020. Neraca konsolidasi bank komersial, neraca pembayaran, aktivitas bursa, neraca fiskal, dan beberapa set data non-tradisional, kesemuanya mengindikasikan cukup tingginya tekanan terhadap proses intermediasi finansial di 2Q2020. Beberapa observasi yang kami amati antara lain: (a) potensi naik tajamnya kegiatan restrukturisasi pinjaman, (b) menyempitnya risk-appetite perusahaan finansial sehingga penyaluran kredit akan menjadi sangat selektif berakibat pada aliran kredit akan mengecil, (c) jatuhnya aktivitas investasi, sebagaimana sudah terlihat lewat data penjualan kendaraan bermotor, semen, omzet di sejumlah toko bahan bangunan, (d) IHSG yang akan terus “underperform” sejak tahun 2016, (e) turun tajamnya dinamika di “pasar second-hand” (secondary housing market dan used-car market), menambah deretan indikasi bahwa aktivitas investasi telah turun tajam sejak awal 2Q2020.

Resesi. Kami menyimpulkan bahwa Indonesia mengalami resesi di tahun 2020. Tingginya ketidakpastian akan trajektori data serta perubahan fundamental dalam hubungan antar-variabel akibat perubahan perilaku (behavioral shift) membuat kami berkeputusan melakukan proyeksi ekonomi dengan teknik berbeda. Teknik proyeksi yang kami kembangkan menggabungkan tiga pendekatan: (a) market behavior, (b) policy process analysis, dan (c) analisis partial-equilibrium. Parameter-parameter yang dihasilkan lewat ketiga teknik itu kemudian kami rangkum dalam sebuah model finansial (financial programming model) yang kami gunakan untuk mencapai dua tujuan. Pertama, menjaga keselarasan antar variabel ekonomi makro dan ekonomi mikro. Kedua, membuka ruang bagi dilakukannya judgement call saat mengkalibrasi model proyeksi berdasarkan pada intuisi dan pengalaman sebagai praktisi keuangan. Hasilnya: pertumbuhan ekonomi di 1Q2020 akan lebih rendah dari 4Q2019, bahkan bila memperhitungkan faktor musiman (seasonal-adjustment). Pertumbuhan PDB juga akan negatif di 2Q2020 (bahkan dengan memperhitungkan faktor musiman). Pertumbuhan ekonomi mulai bergerak positif di 2H2020. Untuk keseluruhan tahun 2020, pertumbuhan PDB hanya mencapai 1,8% yoy dengan rerata inflasi (year-average inflation) di angka 2,7%. Tingkat pengangguran yang kami pandang cukup konsisten dengan definisi pengangguran terbuka yang dianut Indonesia adalah 8%. Yang akan naik tajam adalah jumlah pekerja paruh waktu dan setengah menganggur. Dengan demikian, krisis 2020 akan mengubah komposisi angkatan kerja Indonesia.

Implikasi terhadap dinamika investasi. Sulit membayangkan arus masuk (inflow) FDI di tahun 2020 yang sebesar tahun-tahun “normal”. Arus investasi portolio mungkin sedikit berbeda. Tema “yield seeking” yang mendominasi narasi pasar finansial di tahun 2018-2019 nampaknya akan terdilusi oleh empat faktor, yang kesemuanya muncul akibat krisis global.

Pertama, faktor kebutuhan untuk melakukan diversifikasi seluas-luasnya sebagai konsekuensi dari penyebaran episentrum ke banyak negara. Kedua, faktor flight to quality. Dan kali ini definisi “quality” tidak terbatas pada aset berdemoninasi mata uang utama (major currencies), namun juga memasukkan perspektif demografis versus prospek ekonomi jangka panjang. Ketiga, penghindaran kelas dan jenis aset yang berisiko relatif tinggi. Keempat, quantitatve easing di negara maju, berbeda dengan episode 2008-2012, kemungkinan besar tidak merembes ke Emerging Market karena fokus investasi dari “bid institutions” di negara-negara surplus modal adalah pada kebutuhan domestik di negara mereka masing-masing.

Di pasar saham, tiga penentu utama dari pergerakan pasar, yaitu (a) prospek pertumbuhan EPS, (b) persepsi risiko, dan (c) likuiditas di pasar saham, nampaknya akan absen di tahun 2020. Sehingga yang tersisa hanyalah satu katalis, yaitu stock re-rating, yang mana probabilita terjadinya re-rating nampak sangat kecil. Sehingga pasar saham akan memasuki tahun keempat dari kinerja rendah (underperformance).

Pasar obligasi nampaknya akan menjadi pilihan default bagi banyak investor. Satu faktor yang mendilusi daya tarik obligasi adalah preferensi akan uang tunai saat terjadinya krisis besar. Prospek akan terjadinya perbaikan peringkat Indonesia (rating upgrade) mungkin hampir nol. Terlebih disaat terjadinya pelebaran defisit anggaran. Dalam horizon 6-9 bulan kedepan, preferensi terhadap tenor pendek kemungkinan besar akan mendominasi, sehingga cenderung akan menyebabkan jarak yang sangat lebar antara tenor 3 bulan (seri SPN) dengan tenor 5 tahun (seri Fixed Rate jangka menengah). Partisipasi perbankan sebesar IDR 100 triliun dalam penerbitan obligasi di pasar primer mulai bulan Mei, sebagai bagian dari kerangka penyerapan obligasi untuk pembiayaan defisit, akan mempengaruhi besaran imbal hasil. Menurut hemat kami, imbal hasil yang wajar (fair value) dan menarik akan tercipta di rerata yield 8,2% di sepanjang 2020.

Jatuh dalamnya aktivitas perdagangan dunia kembali ke level tahun 2016, ditambah dengan prediksi rerata harga minyak Brent di kisaran USD 40 per barel, dan berbagai inisiatif kebijakan yang tengah dan akan diluncurkan, mengarahkan kami pada proyeksi defisit transaksi berjalan (CAD) sebesar 1,8% dari PDB (atau mirip dengan kondisi di tahun 2016-2017). Berdasarkan proyeksi CAD tersebut, dan ditambah dengan faktor DNDF sebagai instrumen pengendali kurs, kami melihat angka rerata kurs (year-average) IDR di level 15.625 disertai volatilitas kurs sebesar 1.000 pips (alias dua kali lebih tinggi dibanding tahun 2015 dan 2018).


***

(Penulis adalah Chief Economist PT Bank CIMB Niaga Tbk)

 

Komentar